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FRANKFURT (DEUTSCHE-BOERSE AG) - Wer zwischen der großen Finanzkrise und der Corona-Pandemie in Aktien investiert hat, konnte von Ausnahmebedingungen profitieren. Heute gelten allerdings neue, alte Spielregeln, wie Ali Masarwah, Fondsanalyst und Geschäftsführer des Beratungshauses Envestor, skizziert.

21. September 2026. FRANKFURT (envestor). Zwischen 2009 und 2021 hatte es fast jeder gut, der an den Aktienmärkten investierte. Kapital kostete nichts, Energie war billig, Arbeit war global verfügbar, Inflation war ein Fremdwort, wie auch der Zins, den die Notenbanken infolge von Deflationsgefahren bei null festfroren.

Aus dieser einmaligen Konstellation haben Anlegende Regeln abgeleitet, die sich wie Naturgesetze anfühlten: Rücksetzer an den Aktienmärkten zum Kauf nutzen, Bewertungen ignorieren, Anleihen als Versicherung beimischen - und reich werden.

Von den Bedingungen gilt heute keine mehr. Das neue Regime an den Märkten ist historisch gesehen freilich eher der Normalfall: Ein Investor, der 2007 in einen Dornröschenschlaf gefallen und Mitte 2026 aufgewacht wäre, hätte einen EZB-Zins von 2,5 Prozent und Renditen zehnjähriger Bundesanleihen um 3,5 Prozent als unspektakulär, ja sogar als relativ niedrig empfunden. Neu ist dieses Umfeld für jene, die nach 2009 mit dem Investieren angefangen haben. Im Folgenden sind die wesentlichen Aspekte des "neuen" Normalzustands in sechs Punkten zusammengefasst.

Kapital hat wieder einen Preis

Fünfzehn Jahre lang lag der Diskontsatz nahe null. Wenn Geld nichts kostet, ist ein Unternehmensgewinn im Jahr 2035 fast so viel wert wie einer im Jahr 2026, und die Bewertung der Aktie wird zur Stilfrage. Diese Nachsicht ist verschwunden. Gewinne, die weit in der Zukunft liegen, werden wieder abgezinst, und die Refinanzierung von Schulden wird mitunter zu einem kritischen Ereignis. Unternehmen, die von billigem Fremdkapital lebten, müssen heute mit spitzem Bleistift rechnen. Bilanzstärke und -qualität stehen wieder hoch im Kurs.

Die Kehrseite ist eine weithin unterschätzte gute Nachricht: Anleihen bringen wieder Rendite. Wer einen Teil seiner Zielrendite aus ordentlichen Zinsen beziehen kann, muss weniger Risiko am Aktienmarkt eingehen. Eine Einschränkung gehört allerdings dazu, auf die ich weiter unten genauer eingehe: Anleihen liefern wieder Erträge; die Versicherungsfunktion, auf die sich Anleger im Aktiencrash verlassen konnten, wird nicht länger zwingend "mitgeliefert".

Inflation ist wieder da - und stresst Portfolios

Fast zwei Jahrzehnte lang schien die Inflation besiegt. Diese Gewissheit ist seit 2022 passé. Die Schocks der kommenden Jahre kommen überwiegend von der Angebotsseite: Energiepreise, Zölle, knappe Arbeitskräfte, Ernteausfälle infolge des Klimawandels, unterbrochene Transportwege. Solche Schocks sind für Politik und Zentralbanken ein Dilemma, weil sie sich nur eingeschränkt über die Nachfrageseite steuern lassen.

Für Portfolios folgt daraus eine unangenehme Einsicht. Die negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen, auf der das klassische Mischportfolio ruht, ist ein Kind der Niedriginflationsphase. In Inflationsschocks können beide Anlageklassen gleichzeitig fallen, wie sich im Februar 2022 und - weniger heftig - vier Jahre später bei Ausbruch des Irankrieges gezeigt hat. Diversifikation muss auf andere Schultern verteilt werden: kurze Laufzeiten, inflationsindexierte Anleihen, reale Vermögenswerte wie Rohstoffe und Infrastruktur, Liquidität und - mit Einschränkungen - Gold. Die Aufgabe der Absicherung lässt sich nicht mehr an eine einzige Anlageklasse delegieren.

Der Staat - neuer Aktivismus am Kapitalmarkt

Eine auffällige Veränderung ist auch die Rückkehr des Staates als interventionistischer Akteur am Kapitalmarkt. Regierungen fahren hohe Defizite im Zuge steigender Militär- und Sozialausgaben, führen verstärkt Zölle ein, kontrollieren Exporte und beteiligen sich inzwischen direkt an strategisch wichtigen Unternehmen. So ging der US-Staat in den vergangenen Jahren rund 30 Unternehmensbeteiligungen im Wert von etwa 26 Milliarden US-Dollar ein, die überwiegend aus umgewandelten Förderzusagen entstanden sind.

Das bedeutet, dass ein Teil der Aktienrenditen künftig aus politischer Zuteilung zustande kommt. Das geht zulasten der Wettbewerber. Wohl dem, der Zugang zu Insiderwissen hat, wie man aktuell in den USA beobachten kann: Nach Bekanntgabe des Staatseinstiegs stieg der Aktienkurs von Intel um rund 50 Prozent, bei MP Materials lag das Plus bei 150 Prozent und bei Trilogy Metals bei 240 Prozent.

Die geopolitische Variante dieser Entwicklung: Lieferketten werden nach Bündnissen sortiert, der Zugang zu kritischen Materialien ist zu einem Druckmittel geworden, und Produktionsstandorte werden nach politischer Verlässlichkeit gewählt statt nach Stückkosten. Für Anleger heißt das, dass Länderrisiko in die Bilanzen von Unternehmen wandert. Das gilt nicht mehr nur für Schwellenländer, sondern auch für Industrieländer.

Die Wirtschaft wird wieder kapitalintensiv

Zwei Jahrzehnte lang wurde belohnt, wer möglichst wenig Kapital band. Asset-light-Plattformen, Lizenzmodelle und ausgelagerte Fertigung waren der Stoff für Anlegerfantasie. Damit ist Schluss. Heute goutieren Anlegerinnen und Anleger den Bau von Rechenzentren, Stromnetzen, Fabriken, Munitionswerken und Speicheranlagen. Das bedeutet, dass Anleger mit langen Bauzeiten und hohen Abschreibungen kalkulieren müssen.

Wenn Inflation, Energiepreise und Zinsen steigen, dann spricht das für die Rückkehr des klassischen Kapitalzyklus, den die junge Generation in Betracht ziehen muss: Investitionsbooms erzeugen Kapazität und Kapazität drückt am Ende Preise. Die entscheidende Kennzahl ist die Rendite auf das eingesetzte Kapital. Über die Höhe der Investitionen sagt sie nichts. Und der Strombedarf, den all das auslöst, führt nach zwanzig Jahren stagnierender Nachfrage zu physischen Engpässen, die wiederum entscheiden, wie dynamisch ein Zyklus sich entfalten kann.

Diese Konstellation bringt für Anleger neue Herausforderungen: Ein wachsender Teil der Investitionen wird über Anleihen, Zweckgesellschaften und private Kreditmärkte finanziert. Das Risiko verlagert sich damit auf die Kreditseite, während die öffentliche Aufmerksamkeit auf der Aktienseite bleibt. Investoren sollten wissen, wo die Verbindlichkeiten stehen. Gerade bei Private Credit ist das für Privatanlegerinnen und -anleger mitunter tückisch.

Arbeit ist knapp geworden

Der stärkste disinflationäre Rückenwind der vergangenen dreißig Jahre war die Verfügbarkeit billiger Arbeit nach der Öffnung Chinas und Osteuropas. Dieser Effekt ist aufgebraucht, in Teilen kehrt er sich um. Die Erwerbsbevölkerung schrumpft in Europa und China, und auch Schwellenländer wie Thailand, Korea und Brasilien haben ihren demografischen Zenit überschritten.

Das ist der eigentliche Grund, warum die Rückverlagerung von Produktion so schwierig ist. Wer Fertigung nach Deutschland oder in die USA holt, findet dort keine Arbeitskräfte zu Löhnen, die das Produkt konkurrenzfähig halten. Automatisierung ist damit weniger eine Wachstumsgeschichte als eine Bedingung dafür, dass Rückverlagerung überhaupt stattfindet. Für die Inflation bedeutet dieselbe Entwicklung einen dauerhaften Druck nach oben, der unabhängig vom Auf und Ab der Konjunktur wirkt.

Indizes sind nicht mehr passive Investments

Die letzte Veränderung betrifft das Werkzeug der Anlegerinnen und Anleger selbst. Der MSCI World, der Standardindex der Industrieländer, enthält heute rund 70 Prozent US-amerikanische Aktien, seine zehn größten Positionen stehen für knapp 25 Prozent. Selbst ein globaler Index wie der FTSE All World kommt noch auf knapp 60 Prozent USA. Die Schwergewichte sind Halbleiterhersteller, Softwarekonzerne und Internetplattformen; auf Halbleiter allein entfallen gut 13 Prozent der globalen Marktkapitalisierung. Wer glaubt, passiv anzulegen, trifft mindestens drei sehr aktive Entscheidungen: für die USA, für sehr große Unternehmen und für einen einzigen Technologiekomplex.

Wenn politisches Risiko zunehmend in die Bilanzen von US-Firmen wandert, ist eine USA-Quote von 70 Prozent im MSCI World eine (zu) riskante Wette. Das alles ist kein kategorisches Argument gegen ETFs, die weiterhin gute Instrumente für ein klassisches Markt-Exposure (Beta) sind. Der ETF-Kern sollte allerdings durch Satelliten ergänzt werden: alternative Regionen-Gewichtungen, Investments in kleinere Unternehmen und in Sektoren, die im Index unterrepräsentiert sind, sowie Themen-Fonds und -ETFs für Infrastruktur, Sicherheit oder alternative Energie.

Drei Folgen für Portfolios

Bewertungen zählen wieder. Eine zutreffende Investment-These garantiert keine Rendite. Die vergangenen Jahre haben gezeigt, dass richtige Stories regelmäßig zu Preisen gekauft werden, die den Erfolg bereits vorwegnehmen. Der Unterschied zwischen einem guten Unternehmen und einer guten Anlage ist der Preis.

Diversifikation braucht mehr als zwei Anlageklassen. Wenn Aktien und Anleihen gemeinsam fallen können, sollten Anlegerinnen und Anleger die oben genannten Bausteine einplanen: kurze Laufzeiten, inflationsindexierte Anleihen, reale Vermögenswerte, Liquidität und Gold - und zwar vor dem Schock; danach werden sie (zu) teuer sein.

Geduld mit Themen. Die Fondsindustrie liefert auf jede neue Erzählung binnen weniger Monate ein Produkt. Nicht immer tragen die Stories der an den Markt gebrachten Fonds und ETFs. Der Zeitpunkt einer Auflage sagt mehr über die Stimmung am Markt aus als über die kommenden zehn Jahre. Wer eine Überzeugung im Depot abbilden will, muss damit rechnen, dass Themen-Investments Timing-Geschick erfordern - und Zeit brauchen, bis sie sich rechnen.

Die alten Regeln haben zwischen 2009 und 2021 funktioniert, ohne dass sich viele über deren Bedingungen Gedanken gemacht haben. "MSCI World machen und fertig" als Prinzip wird künftig nicht mehr so ohne Weiteres funktionieren. Der Zinseszins bleibt das entscheidende Erfolgsrezept, er wird nur seltener spektakulär ausfallen als in der vergangenen Dekade. Das macht die Welt des Investierens nicht bedrohlich, wohl aber komplexer, herausfordernder und ultimativ spannender.

Von Ali Masarwah, 21. September 2026, © envestor.de

(Für den Inhalt der Kolumne ist allein Deutsche Börse AG verantwortlich. Die Beiträge sind keine Aufforderung zum Kauf und Verkauf von Wertpapieren oder anderen Vermögenswerten.)